2016年10月21日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中國(guó)誠(chéng)信信用管理股份有限公司聯(lián)合主辦的“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇”宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)在人民大學(xué)舉行。
中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長(zhǎng)劉元春在論壇上做了發(fā)言，他指出，債務(wù)問(wèn)題確實(shí)是下一步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)擔(dān)，但是我們不能按照西方的市場(chǎng)危機(jī)理論來(lái)衡量我們的債務(wù)問(wèn)題。
近幾年，一些國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極度悲觀，沒(méi)想到今年又回來(lái)了，今年國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)問(wèn)題的關(guān)注，已經(jīng)從增長(zhǎng)問(wèn)題轉(zhuǎn)移到債務(wù)問(wèn)題，因此MF、BS、OECD以及各大國(guó)際投資機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告都在中國(guó)問(wèn)題上，稱“中國(guó)債務(wù)崩潰論”達(dá)到了六萬(wàn)億的高潮，這個(gè)高潮在原來(lái)2012年——2013年掀的很高。
如果從歷史上各種金融危機(jī)的八大類指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)所有的指標(biāo)都已經(jīng)符合經(jīng)濟(jì)危機(jī)的指標(biāo)了。但是為什么在西方這幾年里所預(yù)測(cè)中國(guó)要崩潰的時(shí)候沒(méi)有崩潰？很多人認(rèn)為債務(wù)不可持續(xù)的時(shí)候，還沒(méi)有出現(xiàn)大的振蕩呢？
目前大家所公認(rèn)的一些數(shù)據(jù)：第一，我們的債務(wù)率已經(jīng)高達(dá)260%，甚至有些測(cè)算是270%多；第二，債務(wù)GDP比的缺口，也就是說(shuō)債務(wù)比上我們的GDP與缺失值偏離度今年已經(jīng)達(dá)到了30個(gè)百分點(diǎn)，按照我們目前學(xué)術(shù)性的研究對(duì)歷史的總結(jié)只要高于4個(gè)百分點(diǎn)，就是危機(jī)的一個(gè)很重要的貢獻(xiàn)指標(biāo)；第三，M1與M2的剪刀差，還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率和金融領(lǐng)域收益率之間的背離，以及遠(yuǎn)期利率和短期利率之間倒掛的問(wèn)題……
如果按照一種成熟的現(xiàn)代的金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)里，這些指標(biāo)就很成問(wèn)題了。但我認(rèn)為，中國(guó)的解讀需要有新的視角：
第一，存量和增量之間的關(guān)系。中國(guó)這幾年有一個(gè)讓大家特別值得深思的問(wèn)題——債務(wù)率飆升很厲害，但是杠桿率并不像很多人所想象得那么快，特別是杠桿倍數(shù)變化并不快。所以有時(shí)候，中國(guó)的數(shù)據(jù)讓人哭笑不得，其實(shí)，我們要思考的一個(gè)問(wèn)題就是，在債務(wù)急劇增長(zhǎng)的過(guò)程中間，其實(shí)資本也在增長(zhǎng)，所有者權(quán)益也在增長(zhǎng)，并且這幾個(gè)參數(shù)還基本上比較同步，從2013年以來(lái)，我們民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的狀況還有所改善，杠桿率反而還有點(diǎn)收效。
第二，我們經(jīng)常講一個(gè)國(guó)家如果各種運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)最根本性的問(wèn)題，會(huì)在危機(jī)上揚(yáng)的過(guò)程中有資產(chǎn)端的快速膨脹，在下行期間資產(chǎn)負(fù)債不對(duì)稱，但中國(guó)的效應(yīng)并不是很明確。中國(guó)最大的資產(chǎn)負(fù)債惡化是地方政府和國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有所惡化。所以目前260%的債務(wù)率所對(duì)應(yīng)的杠桿率的變化并不像在股票市場(chǎng)上、在房地產(chǎn)市場(chǎng)上所感受的那么明顯。國(guó)有企業(yè)的債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率的本質(zhì)是政府信用所支撐的逆周期調(diào)整的產(chǎn)物。因此我們對(duì)債務(wù)不能按照簡(jiǎn)單的市場(chǎng)邏輯來(lái)進(jìn)行思考問(wèn)題。中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系有一個(gè)很重要的特征：當(dāng)在市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)不動(dòng)的時(shí)候，會(huì)突然把運(yùn)行軌跡就搬到行政化運(yùn)轉(zhuǎn)。很多的市場(chǎng)人士都認(rèn)為要警惕中國(guó)的“黑天鵝”出現(xiàn)，但是我認(rèn)為，中國(guó)的“黑天鵝”被中國(guó)的行政化的管理模式被扼殺掉了，中國(guó)市場(chǎng)的“黑天鵝”長(zhǎng)不出來(lái)，飛不出來(lái)。因此我們對(duì)于中國(guó)債務(wù)的理解，不能按照西方的單純的市場(chǎng)邏輯來(lái)理解。
第三，金融深化的階段與西方的金融并行的模式有差別。我們的資產(chǎn)品種還是很少，特別是衍生品市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品很少，但透明度并不一定比歐洲差，歐洲由于股權(quán)相互持有和各方面關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際債務(wù)情況是很復(fù)雜的，當(dāng)然更重要的是，目前債務(wù)積累主要體現(xiàn)在銀行債務(wù)，特別是銀行貸款上，因?yàn)楝F(xiàn)在銀行貸款占融資總額又快回到70%了，就是他們說(shuō)的“有結(jié)構(gòu)性”的問(wèn)題，杠桿放大倍數(shù)不像在西方結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所帶來(lái)的沖擊那么大。所以就說(shuō)目前來(lái)講，我們對(duì)中國(guó)金融深化改革的擔(dān)憂，不是簡(jiǎn)單地對(duì)總量的擔(dān)憂，而是對(duì)金融深化速度可能超過(guò)了金融制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施能力建設(shè)的速度，這個(gè)不匹配導(dǎo)致很多問(wèn)題的出現(xiàn)。
對(duì)于明后年的債務(wù)情況，我們需要擔(dān)心嗎？我認(rèn)為需要。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在總體的債務(wù)性融資，每年增長(zhǎng)速度在13%左右，但是我們民意GDP目前不到8%，也就是說(shuō)我們每年債務(wù)率都要提升接近八個(gè)點(diǎn)左右，明年很簡(jiǎn)單我們的債務(wù)率可能總體債務(wù)率會(huì)接近280%這個(gè)水平，可能導(dǎo)致利息償還，特別是企業(yè)利息償還據(jù)測(cè)算可能會(huì)達(dá)到15%左右，還本付息占社會(huì)融資總量的比重可能會(huì)達(dá)到65%左右。雖然我們不會(huì)過(guò)度擔(dān)憂危機(jī)的問(wèn)題，但是債務(wù)會(huì)成為我們下一步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)負(fù)擔(dān)。
所以，我們不能按照西方的市場(chǎng)危機(jī)理論來(lái)衡量我們的債務(wù)問(wèn)題，同時(shí)必須要認(rèn)識(shí)到中國(guó)債務(wù)集中在政府類債務(wù)，我們的次級(jí)債實(shí)際集中在政府，因此只要政府信用不崩潰，市場(chǎng)就能維持，所以從“十八大”到現(xiàn)在，所做的政治生態(tài)凈化，法制性強(qiáng)政府的構(gòu)建，在某種程度上對(duì)中國(guó)債務(wù)的信心有強(qiáng)化作用，而不是現(xiàn)在很多市場(chǎng)所解讀的弱化作用。
因此，中國(guó)債務(wù)靠不靠譜主要取決于中國(guó)的政府靠不靠譜。全世界在新平庸的時(shí)代，在長(zhǎng)期停滯的時(shí)代，實(shí)際上最靠譜的政府依然是中國(guó)政府，因此不應(yīng)該對(duì)我們的危機(jī)問(wèn)題有所擔(dān)憂，但是我們明年必須要關(guān)注債務(wù)提升的現(xiàn)實(shí)狀況，必須要高度重視債務(wù)所出現(xiàn)的對(duì)于增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力的壓制，同時(shí)也要重點(diǎn)要盯住國(guó)有企業(yè)和地方政府由于在債務(wù)的逼迫下導(dǎo)致行為模式的進(jìn)一步變異。